¿Deberíamos preocuparnos del déficit de Estados Unidos?

A lo largo de la última semana, los mercados de valores y los rendimientos de los bonos han operado en un rango estrecho, ofreciendo una tranquilidad que podría ser efímera. Con las elecciones en Francia y el Reino Unido en las próximas semanas, y el debate presidencial de anoche en los Estados Unidos, es probable que se produzcan movimientos más pronunciados en los mercados. Sin embargo, por el momento, aprovechamos esta calma para abordar una de las preguntas más frecuentes de nuestros clientes: ¿Cuánto debemos preocuparnos por la deuda y el déficit de los EE. UU.?

Foco de Atención: ¿Qué riesgos representan realmente los altos niveles de deuda y los déficits amplios?

Desde que S&P Global degradó la calificación de la deuda en 2011, la trayectoria fiscal de EE. UU. ha captado una atención significativa. La semana pasada, la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) actualizó sus proyecciones para el presupuesto federal, sugiriendo un déficit de 2 billones de dólares este año y un aumento de la deuda en relación con el PIB a más del 120% (el nivel más alto registrado) para 2034.

Aunque los mercados financieros y los candidatos presidenciales han mostrado indiferencia, es crucial comprender los riesgos subyacentes asociados con déficits amplios y altos niveles de deuda soberana.

Para los inversores, la conclusión es que no esperamos una mejora significativa en la trayectoria de la deuda o los déficits de EE. UU. a mediano plazo. Sin embargo, las carteras multi-activos aún deberían ser capaces de ofrecer rendimientos. Los responsables de la política monetaria han mantenido su credibilidad, la demanda de activos del Tesoro de EE. UU. sigue siendo fuerte y la base impositiva es robusta.

Dicho esto, los riesgos son lo suficientemente significativos como para considerar añadir activos denominados en monedas distintas al dólar estadounidense y "activos reales" como infraestructura, oro y materias primas a las carteras multi-activos tradicionales. Enfocarse en la eficiencia fiscal para los contribuyentes estadounidenses también podría ser prudente.

A continuación, explicaremos las cinco preocupaciones más prevalentes y evaluaremos los impactos que cada una podría tener en su cartera.

1. Altos niveles de deuda y déficits amplios limitan la flexibilidad fiscal

El amplio déficit y los elevados niveles de deuda del gobierno de EE. UU. restringen su capacidad para responder eficazmente a futuras recesiones económicas. Históricamente, durante las recesiones, los gobiernos aumentan el gasto para estimular el crecimiento. Sin embargo, el espacio fiscal para un estímulo adicional podría estar limitado por un déficit presupuestario ya amplio, lo que podría ralentizar cualquier recuperación económica. Dicho esto, los rendimientos elevados proporcionan un amplio margen monetario para ofrecer apoyo en caso de que se materialice una recesión.

Implicación para la inversión: De manera algo irónica, esto sugiere que los bonos del Tesoro y otros activos de renta fija de grado de inversión aún tienen un papel crucial en las carteras multi-activos.

2. Altos niveles de deuda y déficits amplios podrían aumentar los costos de endeudamiento

A medida que el déficit federal crece, también lo hace la necesidad de emitir valores del Tesoro. Aunque la demanda de bonos del Tesoro ha permanecido robusta (en las subastas recientes, la demanda pública fue aproximadamente 2.5 veces mayor que la oferta), un aumento continuo en la oferta podría llevar a rendimientos más altos. Este escenario incrementaría los gastos por intereses del gobierno, exacerbando aún más la carga fiscal. La CBO ya proyecta que los costos por intereses aumentarán al 6% del PIB para 2050 (el doble del máximo del 3% registrado en la década de 1990).

Implicación para la inversión: La posible presión alcista sobre los rendimientos de los bonos enfatiza la necesidad de añadir otras fuentes de diversificación contra la volatilidad potencial de las acciones, en particular los activos reales.

3. Altos niveles de deuda y déficits amplios podrían desplazar gastos más productivos

La CBO proyecta que para mediados de la década de 2030, todos los ingresos federales serán necesarios para financiar el gasto gubernamental obligatorio: en su mayoría, Medicare, Medicaid, Seguridad Social e intereses de la deuda. En ese momento, la única forma de financiar funciones básicas como defensa, aplicación de la ley, infraestructura y educación sería pedir prestado más o recortar otros gastos discrecionales.

Este posible desplazamiento podría impedir el crecimiento económico a largo plazo y la innovación. Programas federales como la Agencia de Proyectos de Investigación Avanzada de Defensa (1958), la Ley de Medicamentos Huérfanos (1983) y la Iniciativa Nacional de Nanotecnología (2000) han sido vitales para la innovación en comunicaciones, informática y biotecnología.

Implicaciones para la inversión: Aunque este riesgo está presente, los inversores deben notar que el gobierno federal sigue invirtiendo directamente y fomentando la inversión en áreas críticas como infraestructura, tecnología climática y manufactura, gracias a las disposiciones contenidas en la Ley de Infraestructura Bipartidista, la Ley de Reducción de la Inflación y la Ley CHIPS. Notablemente, la inteligencia artificial, quizás la innovación más importante para los mercados de valores en una generación, está siendo financiada en gran medida por el sector privado.

4. Altos niveles de deuda y déficits amplios probablemente no llevarán a una depreciación del dólar y una inflación excesiva

Si los mercados comienzan a cuestionar la credibilidad de la deuda soberana de EE. UU., el dólar podría depreciarse y la inflación podría acelerarse. Aunque los datos históricos sugieren que este riesgo es bajo a mediano plazo, no puede descartarse por completo. Por ejemplo, el Reino Unido enfrentó una "mini" crisis fiscal en 2022, lo que llevó a una depreciación del 10% de la libra. Un escenario similar en los Estados Unidos podría erosionar el poder adquisitivo del dólar y aumentar los precios de importación, contribuyendo a la inflación. Sin embargo, este riesgo se mitiga por la credibilidad de las autoridades monetarias de EE. UU. y el estatus del dólar como la principal moneda de reserva global.

La inestabilidad y la inflación excesiva pueden ocurrir cuando los bancos centrales financian el gasto gubernamental comprando deuda soberana o manteniendo las tasas de interés artificialmente bajas. Aunque Estados Unidos se involucró en esta "represión financiera" durante y después de la Segunda Guerra Mundial, la Reserva Federal ha disminuido sus tenencias de deuda gubernamental en 1.3 billones de dólares en los últimos dos años y ha aumentado las tasas de interés a algunos de los niveles más altos en 30 años. Las expectativas de inflación se mantuvieron bien ancladas durante el pico de 2022 y 2023, indicando el enfoque de la Fed en los resultados del mercado laboral y la inflación.

El estatus del dólar como la moneda de reserva dominante del mundo proporciona una ventaja única. Sin duda, las economías del "BRICS+" están ganando influencia geopolítica y están tratando de establecer un sistema monetario y comercial rival. Sin embargo, el dólar aún comprende alrededor del 60% de las reservas de divisas globales, está involucrado en el 90% de las transacciones globales y se utiliza en más de la mitad de todo el comercio global.

Implicaciones para la inversión: Aunque este riesgo es bajo, la cobertura clara contra la depreciación del dólar es una asignación a activos no denominados en dólares y oro.

5. Altos niveles de deuda y déficits amplios probablemente no llevarán a un incumplimiento del gobierno

La probabilidad de que Estados Unidos incumpla su deuda sigue siendo extremadamente baja (los incumplimientos técnicos debido al límite legal de la deuda son otra historia). Estados Unidos se beneficia de emitir deuda en su propia moneda, que también es la moneda de reserva global. Esta posición única permite una mayor capacidad de endeudamiento en comparación con países como Argentina y Turquía, que emiten deuda en monedas extranjeras. Además, Estados Unidos tiene una base impositiva robusta y la capacidad de aumentar los ingresos mediante reformas fiscales si es necesario. Japón, con una relación deuda/PIB del 228%, proporciona un ejemplo útil de un país que ha logrado evitar una crisis fiscal a pesar de tener el doble de endeudamiento que Estados Unidos.

Dado que toda la deuda de EE. UU. está denominada en dólares, hay una probabilidad extremadamente limitada de que el gobierno federal no pueda reembolsarla. El riesgo es que el gobierno lo haga con dólares que han perdido una cantidad significativa de valor en relación con otras monedas o activos como el oro. El ejemplo más extremo de esto para una economía importante fue Francia en la década de 1920.

Implicaciones para la inversión: Aunque las perspectivas fiscales pueden parecer desafiantes, las ventajas estructurales de la economía de EE. UU. y su moneda proporcionan un amortiguador significativo contra el riesgo de incumplimiento.

Fin del Juego para los Formuladores de Políticas e Inversores

El escenario más probable para los próximos años es el statu quo: los déficits siguen siendo amplios y los niveles de deuda continúan aumentando. A pesar de los riesgos asociados, creemos que estos no desestabilizarán las carteras multi-activos debido a la credibilidad de los formuladores de políticas, la demanda continua de activos del Tesoro de EE. UU. y una base impositiva robusta.

Hay métodos para abordar el problema de la deuda. Una opción es la reforma fiscal preventiva, que podría involucrar la alteración del gasto en derechos o discrecional y/o aumentar los impuestos a individuos o corporaciones de alto patrimonio. Otra es el mayor crecimiento económico a través de ganancias de productividad. Específicamente, los avances en inteligencia artificial podrían mejorar la sostenibilidad fiscal al impulsar la producción económica sin causar inflación. La CBO no, y no ha pronosticado históricamente, este tipo de auges de productividad.

Finalmente, debemos señalar que la CBO ha mostrado una tendencia a desarrollar proyecciones excesivamente pesimistas para la deuda y los déficits de EE. UU. Por ejemplo, en 2009 la CBO proyectó que el gasto gubernamental obligatorio superaría los ingresos totales de EE. UU. para 2024. Esa intersección se ha revisado más adelante en el futuro hasta 2034.

Para los inversores, el mensaje es claro: probablemente sea prudente ir más allá de la cartera tradicional 60/40. Incluir activos no denominados en dólares estadounidenses y activos reales como infraestructura, oro y materias primas puede proporcionar una cobertura contra la posible depreciación del dólar y la inflación. La eficiencia fiscal también es clave. Como siempre, comprender los riesgos e incorporarlos en su proceso de planificación es la mejor manera de lograr sus objetivos financieros.